美国扩张性财政与紧缩性货币的正反馈

提防美联储9月会议决议对金融市场的冲击

(相关资料图)

中短期而言，美国经济增长动能显然在放缓但仍具有较强韧性，核心通胀压力将小幅缓解但整体通胀增速大概率触底回升，四季度美联储或再次加息才能促进美国经济软着陆；中长期而言，扩张性财政政策诱发的潜在通胀压力将使得美联储持续保持紧缩性货币政策，我们预计2024年联邦基金利率维持在4.5%以上的高水平区间，由此持续提振美元汇率和美债利率。

[实际行动与市场预期]

复盘可见2022年10月以来市场对美联储政策路径预期的波动非常大，基本上表现为市场因短期事件冲击/数据表现不佳而下调政策利率路径预期，而随后在更多数据显示美国经济、就业与通胀展现韧性以及美联储官员持续口头干预之后上调政策利率路径预期。

2022年10月至2023年1月欧美盛行非通胀交易模式，通胀压力缓解令市场预期美联储很快结束加息进程开始降息（年内加息与降息幅度均为50BP）。而2月公布的美国1月经济数据显示就业通胀韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期（年内加息75BP而后降息25BP）。3月美国银行业危机诱发经济衰退风险，市场一度预期美联储马上开始大幅度降息（在年内已经加息25BP的基础上降息75BP），但在监管机构迅速行动缓解银行业危机之后，经济就业与通胀韧性再次浮现，市场也逐步接受美联储年内加息至5.5%附近且不再降息的预期。7月以来，随着美国就业紧张形势开始缓解，通胀增速出现显著回落，市场又开始预期美联储加息进程已经结束并且2024年降息125BP。

这种情况与2009年至2020年的情形完全不一样，2009年至2020年，在美联储与市场预期出现分歧的时候，大多数情况下是美联储实际行动向市场预期靠拢，而2021年以来是市场预期不断调整至美联储预期（利率点阵图）。我们认为扩张性财政政策以及地缘政治格局变迁为美国经济带来的潜在通胀压力将持续存在，潜在通胀压力的持续存在使得美联储有必要保持紧缩性货币政策立场；紧缩性货币政策引发的经济衰退风险难以在高通胀环境中通过显著放松货币政策来化解，因此财政政策必须在较长时间内保持扩张性基调，扩张性财政政策与紧缩性货币政策由此形成正反馈循环。

中短期而言，美国经济增长动能显然在放缓但仍具有较强韧性，核心通胀压力仍将小幅缓解但整体通胀增速大概率触底回升，四季度美联储或再次加息才能促进美国经济软着陆；中长期而言，扩张性财政政策诱发的潜在通胀压力将使得美联储持续保持紧缩性货币政策，我们预计2024年联邦基金利率将维持在4.5%以上的高水平区间，由此持续提振美元汇率和美债利率。

[美国扩张性财政政策]

2000年至2021年，美国特朗普政府与拜登政府以缓解疫情冲击为由推出四轮总规模高达2.79万亿美元的救助计划，这些疫情救助计划大部分已经于2021年三季度终止执行；而2021年至2022年，拜登政府以增强竞争力为由推出三个总规模达到2.22万亿美元的财政刺激方案，这些带有明显产业补贴性质的财政刺激方案的执行时限可达10年之久。2008年次贷危机以及2020年疫情等内外部负面冲击令美国经济社会救助成本大增，2008年至2022年美国财政支出占GDP比例持续上升而财政赤字率也一度达到14.9%的惊人水平。而规模庞大的三个财政刺激方案意味着往后10年美国财政政策基调继续保持扩张性立场，根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，2023年至2033年美国财政支出占GDP比例平均达到24.8%；美国财政赤字占GDP比例平均达到5.3%。

持续实施的扩张性财政政策使得美国经济社会总供求关系逐步向供不应求转变，从而逐步累积经济社会潜在通胀压力；最终在疫情和地缘政治格局变迁等外部因素的综合影响下，潜在通胀压力骤然爆发。

财政政策持续扩张对美国经济社会的影响主要体现在两个方面：其一是极大改善居民部门的资产负债表状况，其二是成功推动制造业回流和产业重建。2008年次贷危机爆发之后，美国政府部门通过扩张性财政政策助力居民部门去杠杆，2019年四季度居民部门杠杆率从高峰期的98.2%下降至74.4%，基本上回到2002年年初水平。2020年疫情暴发后，美国政府通过疫情援助计划大肆“直升机撒钱”，并且经济复苏后就业市场持续紧俏使得劳动收入高增，即使房地产周期进入高潮阶段，居民部门资产负债表仍保持健康状况，2023年一季度居民部门杠杆率小幅回落到72.3%。

从消费角度看美国政府扩张性财政政策对居民部门资产负债表状况的改善，体现在疫情期间居民部门累积起庞大的超额储蓄，这一方面是因为四轮疫情援助计划带来的转移支付，另一方面是社交隔离措施对服务消费场景的抑制。截至2021年9月，美国居民部门最高累计起2.5万亿美元的超额储蓄，相当于居民部门2021年总支出的15.2%。2021年9月以来，由于疫情救助计划终止以及服务消费逐渐恢复，美国居民部门逐步消耗超额储蓄；但截至2023年6月超额储蓄还有1.37万亿美元，以此速率计算美国居民部门要到2025年中期才会消耗完超额储蓄。鉴于私人消费在美国经济结构中的主导地位，庞大的超额储蓄对于居民部门购买力与消费意愿的提振是美国经济展现韧性的主要因素。

拜登政府三个财政刺激方案的显著特点是为美国国内基础设施与高科技投资提供高额财政补贴，加上为疫情与俄乌冲突所加强的国际产业链重构进程，使得美国历届政府从2008年金融危机之后力推的制造业回流落到实处。

制造业回流有力遏制了科技网络泡沫破灭后，2000年至2009年间美国制造业就业岗位数显著减少的趋势。2023年6月美国制造业就业岗位1298.5万个，比2000年至2009年制造业就业岗位数趋势线性外推值（577.5万）多出721万个。由于美国产业空心化过程前后持续40年，人力资源结构也逐步倾向服务行业，因此制造业回流与产业重建必然在中短期内遭遇劳动力供应结构性短缺问题。

数据显示，2021年以来美国生产业建造开支大幅上升，2023年6月生产业建造开支年化1959亿美元，较2022年6月年化增加870亿美元，基本上抵掉了这段时间内因美联储大幅加息而导致的美国住宅建造开支降幅，从另一方面证实了美国制造业回流趋势。2023年二季度非住宅固定资产投资对美国实际GDP环比年率拉动率达到0.99%，为2021年三季度以来最大值。结合AI投资热潮以及新能源汽车发展，我们大致可以判定美国从2021年开始进入新一轮的朱格拉周期，设备投资有望接棒私人消费成为美国经济的核心推动力。

[美国就业与通胀韧性]

基于第一部分的分析，我们可以清楚2023年美国经济、就业与通胀展现较强韧性的原因所在。我们认为这里面包括三方面的因素：美国政府持续的扩张性财政政策、疫情对人们就业休闲观念的重塑、地缘政治风险对跨国产业链全球部署的重构。

就业方面，2023年1—7月美国月均新增非农就业25.8万，7月新增非农就业18.7万，持续高于正常年份月增15万—18万的水平，说明美国就业市场依然相当稳固。我们认为2023年下半年美国月度新增非农就业水平有望维持在18万水平附近，仍高于美国上一轮库存周期下行阶段的平均水平，这与美国新一轮朱格拉周期兴起因而制造业就业需求偏强的背景相一致。2023年7月美国失业率从6月的3.57%小幅下降至3.5%，就业参与率则维持在62.6%水平附近，雇员薪资同比增速也维持在4.4%附近。5月劳动力供需缺口下降至363万，为2021年10月以来最低值，但仍远高于±200万的正常水平区间。

总体而言，制造业回流使得美国技术工人出现多年未见的短缺局面，因为在多年的去工业化之后美国潜在的技术工人供给十分有限；再加上居民部门庞大的超额储蓄、疫情对人们就业休闲观念的改变以及限制低端移民政策，就使得目前美国低端劳动力与技术工人奇缺，就业市场紧张局面迟迟未能得到根本性改善，美联储紧缩货币政策对就业市场的影响系数下降。我们判断2023年下半年美国就业市场紧张状况继续缓解，但不足以达到推动通胀回到2%目标的程度，因此美联储政策利率有必要在更长时间内维持在更长水平，以抑制薪资-物价螺旋式上升的恶性通胀风险。

房地产方面，2022年美联储高强度紧缩沉重打压房地产市场，NAHB住房市场指数从2021年年底的84回落到2022年年底的31，但2023年年初以来该指数连续7个月回升至56，房地美房价指数持续反弹至2022年高点附近，说明美国房地产市场有软着陆迹象。

从逻辑上讲，房地产市场在美联储紧缩周期尚未结束就企稳是小概率事件，我们认为有三个因素促使这个小概率事件的出现：其一是美国居民部门资产负债表状况在美国政府积极财政政策支持下持续改善，这是美国房地产市场软着陆的核心因素；其二是2023年11月以来美国住房抵押贷款利率跟随长端国债利率小幅回落，收入的稳健增长以及购房成本的下降增强了居民购买力；其三是高通胀环境增强了房地产等类金融实物资产的吸引力，而且美国股市在AI炒作热潮的推动下强势反弹，相对来说价格小幅下跌后房地产资产的性价比凸显。

房地产周期的决定因素包括人口结构、经济增长与经济政策等。扩张性财政政策与经济增长有利于增强居民住房购买力，但经济社会潜在通胀压力的上升以及美联储货币政策持续保持紧缩性立场，所导致的住房抵押贷款利率偏强运行对房地产市场的抑制是根本性的。我们判断2012年开启的本轮美国房地产周期已经于2022年下半年进入下行周期，目前美国房地产市场软着陆可以定义为下行周期中的B浪反弹，核心指标是住房市场指数以及通胀调整后的房价指数难以回到2022年中期水平。但鉴于房地产业在美国经济中的支柱地位以及房价企稳回升对居民消费的财富效应，房地产业的软着陆有望提升美国经济软着陆的概率，进而也会对美国通胀形势和美联储货币政策立场产生影响。

通胀方面，2023年6月美国CPI超预期回落，美联储大幅度紧缩打压通胀的努力取得初步成效。6月美国整体CPI同比增长3%，环比增长0.18%，同比增速较2022年6月的高点回落了6.1个百分点；核心CPI同比增长4.8%，环比增长0.16%，同比增速较2022年9月份高点回落了1.7个百分点，环比增速是2021年3月以来首次下降至0.2%之内。6月个人消费支出物价指数（PCEI）同比增速回落到3%，甚至低于美联储6月会议给出的2023年底预期；但核心PCEI同比增长4.1%，仍然小幅高于美联储的2023年年底的预期。我们认为6月CPI超预期回落主要反映了基数效应以及二手车等商品价格的回落，但房租等核心服务业价格以及食品价格仍具有较强上涨动能。

往前看我们观察几个主要因素：一是基数效应方面，7月起整体CPI的基数效应将逐步减弱，但核心CPI的基数效应将继续增强至9月，因此后期可能会看到整体CPI增速回升但核心CPI回落共存的情况。二是低库存、OPEC+限产减产、美国回补战略原油储备以及厄尔尼诺现象改善原油市场供需状况，6月国际原油价格开始企稳回升，7月WTI原油均价较6月上升7.6%，原油价格对CPI的下拉作用将转为推高作用。三是2023年上半年美国房地产市场企稳回升，5月美国房价指数已经接近2022年6月的历史高点，房价企稳回升以及房租涨幅落后于房价的现实必然持续推动房租以及其他服务业价格上行。总体上看我们判断7月之后美国整体CPI同比增速趋于回升，年底整体CPI同比增速将回到4.5%—5%区间；核心CPI同比增速先回落后企稳，年底核心CPI同比增速在4.5%左右。最新数据显示7月美国ISM制造业与服务业的物价指数均环比回升，可为佐证。

整体经济方面，2023年二季度美国实际GDP环比年率增长2.4%，高于前值2%以及市场主流预期的1.8%。从三匹马车拉动率看，个人消费拉动1.12个百分点，商品消费拉动率显著回落但服务消费仍显稳健，反映出庞大超额储蓄、稳健劳动收入以及通胀压力缓解对居民部门消费意愿的提振。私人投资拉动0.97个百分点，其中住宅投资拖累幅度明显收窄，非住宅投资拉动率上升到2021年三季度以来最高值，库存投资拉动率小幅转正，我们预计美国房地产市场软着陆，朱格拉周期于2021年正式开启，设备更新投资或接力私人消费支出成为美国经济增长的核心驱动力。二季度净出口对GDP由拉动转为小幅拖累，反映美国内需旺盛状况；政府支出对GDP拉动作用有所下降但仍为正值。

总体而言，2022年以来美国进入库存周期的下行阶段但处于朱格拉周期的上行阶段，房贷利率和房地产价格的小幅回调以及就业市场紧俏、薪资增速稳健和股票市场走好则推动房地产市场出现B浪反弹。虽然我们继续认为2023年下半年美国经济增长动能仍将在美联储持续紧缩的累积滞后效应以及银行业危机导致的信贷条件收紧等双重压力下进一步放缓，从7月美国PMI数据以及就业数据可以明显看出这一趋势；但扩张性财政政策带来的居民消费支出稳健、企业固定资产投资旺盛和房地产周期B浪反弹，使得美国经济实现软着陆的概率显著上升。美联储在2023年6月会议的经济通胀展望中，把2023年美国经济增长预期从0.4%上调至1%，我们预计美联储有望在9月会议上进一步上调2023年美国经济增长预期至1.5%。

[美联储货币政策展望]

2023年6月美国核心CPI同比增速下降至4.8%，而美联储联邦基金利率目标区间提升至5%—5.25%，这意味着美联储货币政策已经进入限制区域，美联储暴力加息对经济社会总需求的抑制在就业、通胀、信贷等各方面均有所体现。市场因此乐观预期美联储本轮加息周期已经结束，并将在一段时间的观望期结束后，从2024年3月开始降息，2024年年底联邦基金利率目标区间将达到4%—4.25%，亦即2024年累计降息幅度达到125BP。而根据美联储6月会议给出的利率点阵图，美联储预期2023年年底联邦基金利率目标区间将达到5.5%—5.75%，而2024年年底联邦基金利率目标区间为4.5%—4.75%，此预期意味着2024年四季度美联储还有一次25BP的加息，而在此基础之上2024年降息幅度也仅为100BP，市场对政策利率路径预期再次显著低于美联储预期，7月以来欧美市场部分回归非通胀交易。

正如上一次非通胀交易因美国经济通胀韧性而在2月戛然而止一样，我们认为这次市场的乐观预期将因为美国经济通胀韧性而再次向美联储预期靠拢，从而结束新一轮非通胀交易。从最新数据看，虽然美国服务业继续受到制造业的拖累但制造业已经有低位企稳迹象，虽然新增非农就业持续回落但失业率保持低位和薪资增速保持稳健意味着就业市场继续结构性紧俏，国际原油价格迅猛反弹以及制造业PMI和服务业PMI的价格指数均环比回升意味着通胀压力企稳回升。价格趋势的再次上行将给美联储货币政策带来新的紧缩压力，在经济增长韧性犹存的情况下，美联储担心“做的过多以至于经济严重衰退”的风险将小于“做的过少以至于通胀高位固化”的风险，由此美联储在四季度继续加息成为大概率事件。而美联储坚定紧缩对抗通胀决心的再次重申、市场对美联储政策利率路径预期的再次修正以及紧缩货币政策的累积效应，也有很大概率推动美国经济在2023年四季度至2024年一季度实现软着陆。

在中期维度上，我们前面揭示了美国经济通胀韧性的根本原因是美国政府的扩张性财政政策；而且在2024年拜登再次当选美国总统的基准预期下（目前市场对2024年拜登与特朗普当选总统的赔率分别为33.1%和27.9%），美国政府的扩张财政思维大概率会延续下去，美联储紧缩性货币政策与美国政府扩张性财政政策之间的正反馈循环正式确立。美国政府财政政策由长期性的无为而治转为积极扩张，美国经济增长动能与通胀压力随之上升，使得美联储货币政策也将由原先的宽松转为紧缩，美国经济增长动力不再来自于美联储货币政策的不断放松而来自于美国政府扩张性财政政策的不断加强。这就意味着美国经济软着陆之后美联储降息空间将相对有限，特别地我们认为2024年联邦基金利率目标区间将始终保持在4.5%上方，而2025年联邦基金利率目标区间也将高于4%，提防美联储9月会议上调经济就业预期和政策利率预期对金融市场的冲击。（作者单位：建信期货）